投資新領域與門檻報酬率

Question 在總裁 2017 年的信中，您提到了競爭環境以及尋找其他具備高 ROE 和輕資產業務的產業的可能性。能否請您多談一些關於哪些其他產業讓您感興趣，以及我們在中長期內是否有可能看到 Constellation 在 VMS 領域之外進行收購？此外，這些其他產業的目標門檻報酬率 (ROE) 會是多少？

Response 我希望我們最終能找到在 VMS 領域之外投資的方法，但我們目前的優先事項是完善我們在 VMS 領域內的資本配置流程。如果我們成功了，這可能會延遲我們進入其他領域的時間。

結構性因素和商業機密都有助於建立護城河。後者傾向於隨著時間的推移洩漏到市場中，逐漸削弱護城河。將我們發現有趣的投資機會告知潛在競爭對手，感覺就像是刻意地在我們的護城河中引入漏洞。當我們確實投資於另一個領域時，我們將在法律允許的範圍內盡可能保持低調。

我們使用加權的四情境法來評估投資前景。學者稱之為互斥窮盡情境模型（mutually exclusive collectively exhaustive scenario modelling）或「MECE」。四個情境中的每一個現金流都經過機率加權，這使我們能夠對所有投資前景使用單一的門檻報酬率，即使這些投資的風險狀況可能截然不同。我鼓勵我們的同仁對我們所有的投資前景都使用 MECE 方法和類似的門檻報酬率，無論是 VMS 收購、內部產生的 Initiatives，還是 VMS 領域之外的投資。

如果我們繼續產生強勁且不斷增長的自由現金流，我們最終會降低我們的門檻報酬率。這將擴大替代投資的領域，同時增加我們在 VMS 領域內的潛在市場規模。這也意味著 CSI 的員工和投資者之間分享的超額回報將會減少。我希望這種情況很久都不會發生。

ML

庫藏股的論點與反論

Question 您先前關於庫藏股的問答引起了 CSI 股東群體的一些有趣討論。其中一位提出了觀點，認為當一家公司回購被低估的股票時，它是在一些股東可能需要流動性時逆週期提供流動性（有些股東無論公司是否回購都會賣出，如果公司增加對股票的需求，他們可能會獲得更好的價格）。

這也有助於保護公司免於長期被低估，保護其免受短視的行動主義者和收購企圖的影響（根據總裁的信，原來的 PE 投資者曾因公司被低估而試圖將公司出售）。

因此，這個論點基本上是說，低估時的回購可能透過提供更多流動性和更好的價格來幫助賣出股票的股東，並透過穩定價格來幫助剩餘的股東，而且可能保護一些股東免受人性驅使在價格迅速下跌時恐慌（公司的經驗較少、經驗較淺的股東可能更容易出現這種情況）。只有那些潛在的股東、正在等待低價的人，機會可能會減少。

您是否同意或不同意這些觀點，它們是否改變了您對庫藏股的任何看法？謝謝。

Response 這些支持庫藏股的論點很好。但也存在一些反對論點。關於何時使用庫藏股是一個難題。

當我面對一個難題時，我的第二個傾向是問我們正在試圖解決什麼問題。一旦確定了這一點，我喜歡利用該領域的學術研究、精心設計的實驗（如果我們的實驗的成本效益合理）、案例研究和專家來幫助我尋找解決方案。

我的第一個傾向是依賴我自己帶有偏見和主觀的經驗。利用個人直覺和經驗幾乎毫不費力，而且在很多時候都有效，特別是對於簡單的問題。不幸的是，對難題習慣性或直覺性的反應有時可能導致非常糟糕的結果。對於難題，我盡量遵循我的第二個傾向，只有在我別無選擇時才訴諸我自己的經驗和判斷。

庫藏股有時被用於在管理層找不到更好的資本配置方式時，將資本返還給股東。它們也可以作為一種信號機制——董事和高管向現有股東溝通，他們認為公司目前的股價低於內在價值，並且股東不應該以現行價格出售。我的第二個傾向將是弄清楚您正在試圖解決這些問題中的哪一個。這可能會引導您找到比回購更好的解決方案。

歷史上充斥著董事和高管利用內部資訊濫用股東的例子。監管機構最終意識到了這個問題，現在除了高度規定的情況外，內部人士的市場操作是非法的。儘管有這些監管努力，學術研究清楚地表明，回購通常會提高短期股價，並且與內部人士賣出股票的關聯比內部人士買入股票更頻繁。我從研究中感覺到，大多數回購是幫助短期賣家而不是長期持有人。我寧願我們的員工與 Constellation 的長期所有者保持一致。與長期所有者保持一致可能不適用於 PE 支持的或風險投資支持的公司，或者當您的大多數投資者是短期投資者時。在這些情況下，迎合短期賣家的目標更為理性。

在少數情況下，公司會設計回購來透過以低於內在價值的價格收購股票來使長期所有者受益。如果您只考慮長期所有者，這種回購的「成功」取決於公司以遠低於內在價值的價格收購盡可能多的股票。在這種情況下，董事和高管可以透過 1) 說服市場不要買入公司的股票，以及 2) 說服一些現有公司股東以低於內在價值的價格出售其股票來最大化「成功」。這就是那些道德指南針和顯然的「成功」常識定義指向相反方向的情況之一。當有合理的替代方案時，我盡量避免這種困境。

如果問題是在股票交易價格低於內在價值時確定如何將資本返還給股東，為什麼要在回購這種固有的衝突上浪費精力，而股息是一個很好的替代方案？在這些情況下，我只能想到一兩個例子，我可能會偏好回購而非股息……例如，如果我們的大多數股東是應稅實體，或者如果我與一位經驗豐富的大股東就公司的前景進行了真誠的對話，而他仍然希望賣出。

如果問題是公司股票交易價格顯著低於或高於內在價值，並且董事和高管已經用盡所有其他方法來廣泛溝通這個事實，那麼回購或出售股票可能是合理的。在這些情況下，我會說一個常識性的衡量成功標準是讓公司的股票以大約其內在價值的價格交易，並且市場干預（以及部署/籌集的資本）盡可能少。當沒有股東買得太貴，也沒有股東賣得太便宜時，就為最多的股東實現了最大的利益。

ML

庫藏股的不同方法與道德考量

Question 謝謝您回答我先前關於槓桿的問題。如果可能的話，我想深入探討一下您的回答。您提到：

「如果我覺得股票被低估了，我個人會反對回購。對我來說，回購被低估的股票感覺就像內部人士利用他們的優勢資訊捕食最弱小的股東。我會向我們的董事會辯稱，沒有一個我們可以毫無顧忌地利用的『市場先生』。」

這聽起來像是 CSI 不會採取 John Malone 的做法，但我很好奇您對 Henry Singleton 和 Warren Buffett 的做法有何看法，以及它們是否影響您對回購的看法。Singleton 曾進行大規模要約收購 (tender offers)。如果股票不是在公開市場回購，而是提前通知股東公司的意圖並讓他們決定是否參與，這對您來說有區別嗎？

Buffett 的做法是向找到他的經驗豐富的早期股東購買大筆股票（我知道至少發生過一次，也許更多——我認為這可能與繼任計畫有關）。在某個時候，CSI 可能會有大筆早期股東想要出售，可以讓他們知道公司可以回購股票，而不是讓他們嘗試在公開市場出售大量股票。近年來，Buffett 也設定了預先宣布的水平，讓所有人都知道他可能會在此買入（例如，市淨率的 1.3 倍），並且他公開明確表示他認為在此水平下股票具有良好的價值。

在我看來，這些方法似乎可以消除或至少減少回購潛在的道德問題，儘管它們也可能適得其反，並為股價設置地板（儘管在未來市場發生大混亂的時期，可能會出現大量此類回購的機會，而且股票的大部分波動可能來自指數基金、演算法和其他「意外」股東，他們對其所有權沒有投入太多思考）。

事後諸葛亮地看，我們可以看到 CSI 的股票在其大部分上市歷史中一直被低估，因此任何回購，如果能以令所有人滿意的方式完成，都會為剩餘股東提供優秀的 IRR。我們無法預知未來，但未來可能會出現類似的機會，以這種方式投入大量資金。謝謝。

Response Teledyne 和 Berkshire 是回購股票的例子，這些公司當時正在尋求將多餘的資本返還給股東，而且管理層認為其股票的交易價格低於內在價值。在 Constellation 的大部分歷史中，管理層並未尋求向股東返還資本，也認為其股票並未被低估，所以我們對這個問題尚無實際經驗。

我同意您的看法，有些事情可以做來減少回購固有的道德風險。

要約收購中使用的類似於招股說明書的披露文件，比正常的季度披露受到公司多個層級的管理人員的關注要多得多。招股說明書通常會列出公司將購買指定數量或價值股票的價格和/或條款。這比公司在市場上長期與賣出股東玩貓鼠遊戲、悄悄回購的感覺要好。

如果公司頻繁交易其股票，它可以每天透過新聞稿公布其購買情況，而不是等到法規強制要求時才公布。這比季度末才報告的定期匿名購買股票更有可能立即向股東顯示內在價值。這是一種傳達內在價值的好方法，但不太可能投入大量資本。

從一位經驗豐富的投資者那裡以或低於市價大宗購買公司股票，而公司管理層已親自警告該投資者董事和高管認為股票交易價格低於內在價值，這在我看來是回購股票而非支付股息的最佳情況之一。

回購與股息的辯論並非非黑即白。然而，我寧願有一個讓我感到自在的規則，並根據特定例外情況的分析來考慮例外，也不願沒有規則而對每一個決定都憑直覺行事。

我請了我們的外部證券律師審查我關於回購問題的回應。她報告說，董事和高管在掌握重大未公開資訊（「MUI」）時不能合法地進行回購，並且董事和經理的季度披露應不低於招股說明書披露的標準。這在我看來在法律上是正確的，但在實際操作中不太可能觀察到。例如，我不會公開披露 CSI 在哪些特定客戶和產品上取得最大進展及其成功的程度，為我們產生最多併購機會的技巧，或者我們最近在哪裡和透過什麼流程招聘和培訓了我們最優秀的員工等等。這些商業機密是我們護城河的一部分。我們對它們嚴加保護。它們是 MUI 嗎？我的直覺告訴我，如果我們公開宣傳它們，短期內可能會提高我們的股價（MUI 的法律定義），但長期來看會損害它。這說明了一個難題。對長期投資者來說，更多資訊總是更好……直到它的可用性對他們所投資的公司構成競爭劣勢為止。

ML

ROIC 計算：投入資本

Question 在您 2018 年的信中，您寫道，衡量 CSU 內在價值變化的最佳方式是透過 ROIC + 有機淨營收增長、每股營運現金流增長以及每股自由現金流增長。請問您計算 ROIC 時使用的投入是什麼——特別是分母？

Response 投入資本代表保留在業務中的現金。可以使用以下計算來近似我們的投入資本。

Component 2016 2017 Source
Ending Retained earnings 394 532 Per BS
Less non-controlling interest in the Adjusted net income of TSS (Accumulated) (37) (59) Per MD&A 2014-2017
Non-Cash Adjustments:
Add accumulated amortization of Intangible assets 1,019 1,286 Per note 9 of FS
Less Deferred income tax asset (50) (38) Per BS
Add TSS membership liability revaluation charge (Accumulated) 44 94 Per IS 2014-2017
Subtotal (Approximation) 1,371 1,814

Average: 1,592 Average per Shareholder Letter: 1,622

還會進行額外的非現金調整，這些調整不像我們的披露文件中那樣容易獲得，包括累計的未實現外匯損益。

JB

價值投資與動能投資

Question 嗨 Mark

... [關於 *** 最近成為所有者/經理人/董事的一些討論]

我有一個關於您對價值投資者評論的問題——您的回應似乎暗示這些 IFTODH（或信念）是價值投資者成功的背後原因——成為「正確的逆向操作者」等等。這似乎表明價值投資者在做出「逆勢而行」的投資決策時表現良好。我通常同意這種方法並且一直在這樣做...但最近，我發現「大眾是對的」情況也同樣多...例如...如果你看看 Adobe...它一直以 40 倍以上的市盈率交易，並在多年來為其股東帶來了巨大的回報。Google、Amazon、Netflix 等也是如此。跟隨大眾的投資者顯然表現得非常好。

因此...我近年來開始投資於未來很可能表現良好的優質企業，並支付大眾為這些股票所賦予的「溢價」。

我想知道您是否有任何建議（因為您的投資歷史比我長得多），您可以與我分享關於這種方法。

謝謝

Response 恭喜您成為企業所有者和領導者。很少有聰明人渴望承擔這個責任。

在投資文獻中，似乎有兩種被證明持續有效的方法可以產生高於平均的回報：價值（Value）和動能（momentum）。有時兩者會重疊，但這種情況很少見。您可能混淆了「動能」（一種已被證實的技巧）和「大眾是對的」（大眾的回報依定義是平均的）。動能有效，但它似乎根植於情感而非邏輯，所以我一直迴避它。

價值投資的一個非常特殊的情況是，一家公司正在快速增長，市場預期其增長將在未來 5-7 年內停止，但它實際上保持快速增長的時間要長得多。如果您能找到這樣一家公司，它的市盈率可能看起來很高，但從「價值投資」的角度來看，它實際上可能是一項有吸引力的長期投資。找到這種投資需要預見遙遠未來的能力……而這極難持續做到。

Mark L